3 interrogations sur la valorisation de CNIA Saada
La note d’information de CNIA Saada publiée à destination des prochains souscripteurs qui s’apprêtent à confier leur épargne à la compagnie, soulève 3 interrogations auprès des analystes de l’Infomédiaire Maroc. Nous les avons communiqué à CNIA Saada qui nous a donné son point de vue sur les 3 points.
1- La note d’information révèle dans la partie « Risques » (12 y sont listés) un risque fiscal. En effet la compagnie fait l’objet d’après le CDVM d’un contrôle fiscal sur l’IS, la TVA et l’IGR pour les 4 derniers exercices 2006 à 2009. Nous imaginons que ce contrôle va concerner la gestion courante de la société mais aussi les aspects liés à la fusion entre les 2 compagnies CNIA et ESSAADA. Quand on sait comment le fisc peut avoir la main lourde dans ce type de contrôle, de nombreuses zones pouvant faire l’objet d’interprétations très différenciées entre le management et l’administration fiscale, l’addition pourrait être salée. On apprend, toujours d’après la note d’information, que le management n’a procédé à aucune provision pour ce risque, les conséquences sur les résultats peuvent être importantes.
La réponse de CNIA Saada
Le risque fiscal tel que formulé dans la note d’information a pour but de renseigner le marché sur le fait que CNIA Saada Assurance fait l’objet d’un contrôle fiscal au titre des exercices 2006 à 2009 conformément aux règles de prescription des règles fiscales marocaines. Ce contrôle n’a pas un caractère exceptionnel étant donné que CNIA Saada Assurance est un institutionnel qui fait l’objet d’une surveillance proche de la part de l’autorité fiscale marocaine au même titre que les autres compagnies d’assurance et les banques. CNIA Saada Assurance a opéré une fusion en 2009 et à ce titre, le contrôle est automatique. Le management est confiant sur l’ensemble des déclarations fiscales faites sachant que CNIA Saada Assurance a abandonné un déficit reportable de près de 2 milliards DH.
2- La valorisation de CNIA Saada par les comparables boursiers fait ressortir un multiple de fonds propres P/B de 2,1. Mais on apprend dans la note d’information que les fonds propres n’ont pas été retraités des immobilisations incorporelles pour un montant de 1,6 milliards DH (2ème astérisque bas de page 4 de l’extrait de la note). Il s’agit d’un actif en non valeur, hérité de la fusion avec Essaada, qui devrait être retranché des fonds propres avant de procéder à la comparaison avec les autres compagnies qui elles n’ont pas d’immobilisations incorporelles dans leurs fonds propres.
La réponse de CNIA Saada
La valorisation sur la base des PB telle que utilisée se base sur les fonds propres comptables et non pas sur les fonds propres réglementaires à l’instar des comparables internationaux. En effet, le calcul du PB se base sur les fonds propres tels que affichés dans les comptes de la société sans retraitement réglementaire (les immobilisations incorporelles viennent en déduction des fonds propres dans le calcul de la marge de solvabilité). La valorisation par les PB se fait sur la base des fonds propres comptables et il ne convient pas de les retraiter.
Il est à rappeler que les fonds propres de CNIA Saada Assurance sont essentiellement constitués de capital social et de primes d’émission qui sont issues des différentes augmentations de capital opérées en numéraire.
3- L’Endettement Net de la compagnie composée du prêt de 800 millions DH (MDH) sans intérêt octroyé par le ministère des finances, a été actualisé au taux de 6% par an. La dette actualisée à ce jour ressort à 397 MDH soit une plus value sur le prêt de 403 MDH. Cette plus value s’elle devait être retranchée pour prendre en compte le risque théorique d’un remboursement anticipé (voir partie risques n°10) de la valorisation, car c’est une création de valeur instantanée, celle ci baisserait de prés de 8% réduisant la décote annoncée à une peau de chagrin. Cette décote devant en outre être assez significative pour parer au risque fiscal latent.
La réponse de CNIA Saada
La valorisation par les excédents des fonds propres est une méthode qui permet de valoriser les entreprises dont les fonds propres sont soumis à des contraintes réglementaires (Banques, Assurances…). La valorisation issue de l’actualisation des excédents de fonds propres n’aboutit pas à une valorisation d’entreprise mais directement à une valorisation de fonds propres. Aucune dette ne devrait donc venir en diminution de cette valorisation. Cela dit, et pour plus de confort, la Banque Conseil a proposé de réduire de la valeur de ces fonds propres la valeur marché de la dette. La valeur des fonds propres par la méthode des excédents de fonds propres ressort à près de 5,3 milliards DH sans retraitement de la dette soit une décote de près de 19%. D’un point de vue purement financier, la valorisation par les excédents de fonds propres ne doit pas être diminuée d’une quelconque dette (la dette a été déduite uniquement pour offrir une décote supplémentaire au marché).
Une autre simulation a été faite sur la base d’un remplacement de cette dette par une autre dette au taux de 6%, la valorisation ressort à 5,2 milliards DH, étant donné que seul l’impact des charges d’intérêt est pris en compte au niveau du résultat net, qui reste largement au-dessus de la valorisation telle que présentée dans le cadre de cette méthode à 4,98 milliards DH.(Infomédiaire)
